中行“原油寶”產(chǎn)品引發(fā)的爭(zhēng)議繼續(xù)發(fā)酵，到26日，百度關(guān)于原油寶的搜索結(jié)果超過(guò)330萬(wàn)條，一次“匪夷所思”的負(fù)油價(jià)交易打開(kāi)“魔盒”，成為一次廣泛參與的投資者教育事件，然而原油寶究竟是什么？為何出現(xiàn)極端的行情？交易所有沒(méi)有責(zé)任？以及投資者是否應(yīng)遠(yuǎn)離商品投資？

原油“寶寶們”是期貨還是理財(cái)產(chǎn)品？

討論“原油寶”之前，我們可以先來(lái)看一下投資者更為熟悉的“紙黃金”。銀行提供一個(gè)模擬境外黃金市場(chǎng)的交易場(chǎng)景，投資者并不參與黃金的交割，但通過(guò)買(mǎi)賣(mài)紙黃金交易能獲取投資收益。而為避免和客戶作交易對(duì)手的銀行操縱結(jié)算價(jià)，成為對(duì)賭盤(pán)，紙黃金交易往往會(huì)選定境外一家具有廣泛影響力的交易所黃金價(jià)格作為依據(jù)，比如紐約黃金期貨價(jià)格、倫敦現(xiàn)貨金價(jià)，雙方最大限度的消除了信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

“原油寶”的邏輯也基本如此。 業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，“原油寶”事實(shí)上是面對(duì)銀行普通投資者的銀行記賬式商品業(yè)務(wù)的一種，提供掛鉤境外原油期貨的交易服務(wù)。

不過(guò)，在這一業(yè)務(wù)中，對(duì)銀行而言，投資者通過(guò)觀察境外這些公開(kāi)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)向其申報(bào)買(mǎi)、賣(mài)的數(shù)量往往不會(huì)對(duì)等，因此必然面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，但銀行作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，有其專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

“總體上，銀行不會(huì)把投資者向其申報(bào)的所有多單和空單都向境外市場(chǎng)進(jìn)行申報(bào)，而是會(huì)先在申報(bào)的多空單中對(duì)沖掉部分，剩余的凈多單或凈空單再通過(guò)海外市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。”一家商業(yè)銀行資金中心的交易員表示，在這一模式中，銀行雖然不斷在接受投資者的多、空單申報(bào)，但并不介入投資者的盈虧，投資者的盈虧狀況始終和掛鉤市場(chǎng)的行情有關(guān)，投資者的資金也完全在參與這一市場(chǎng)的多、空投資者間轉(zhuǎn)移，銀行賺取的更多是投資者向其申報(bào)買(mǎi)賣(mài)間的價(jià)差，即投資者同時(shí)向銀行進(jìn)行買(mǎi)、賣(mài)的價(jià)格存在差異，分為銀行買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，類(lèi)似買(mǎi)匯和售匯的區(qū)別。

記賬式商品業(yè)務(wù)帶來(lái)了雙贏的效果。對(duì)投資者而言，獲得一個(gè)掛鉤知名市場(chǎng)標(biāo)的獲利的投資渠道，這些市場(chǎng)往往因?yàn)殚T(mén)檻高、杠桿高、風(fēng)險(xiǎn)大或者開(kāi)戶繁瑣，而參與困難；對(duì)于銀行而言，則有助于推動(dòng)其金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，獲取中間業(yè)務(wù)收入，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的模式，更好服務(wù)于現(xiàn)有的客戶。

隨著市場(chǎng)需求的增加，目前記賬式商品的投資早已從黃金擴(kuò)展到銅、原油、大豆等商品，同時(shí)各大商業(yè)銀行基本也都推出有類(lèi)似的業(yè)務(wù)，成為投資者可在銀行間普遍買(mǎi)到的大宗商品類(lèi)投資產(chǎn)品。

“原油寶”究竟怎么運(yùn)行？

按照中行的公告，“原油寶”是掛鉤紐約WTI和倫敦布倫特原油期貨的記賬式商品投資品種，其中跟蹤紐約WTI原油期貨的產(chǎn)品在近期是5月份交割合約和6月份交割合約，在業(yè)內(nèi)專(zhuān)家看來(lái)，和此前投資者參與較多的紙黃金相比，原油寶產(chǎn)品有相同也有不同。

相同的是兩類(lèi)產(chǎn)品都掛鉤境外知名交易所價(jià)格，同屬于記賬式大宗商品投資產(chǎn)品，不同的則是原油寶直接掛鉤具體的合約，而紙黃金通常就一個(gè)產(chǎn)品，不存在轉(zhuǎn)倉(cāng)、合約等概念，更類(lèi)似于只掛鉤一個(gè)連續(xù)的黃金交易合約。

“按照約定，原油寶的轉(zhuǎn)倉(cāng)或平倉(cāng)需要投資者自己完成。”國(guó)泰君安期貨原油研究總監(jiān)王笑表示，也就是說(shuō)投資者除了要注意價(jià)格變動(dòng)，還要注意合約間的價(jià)差、不同合約的價(jià)格水平、到期日等相關(guān)概念。

在具體交易策略上，原油寶跟蹤的是首行合約，所謂首行合約，就是期貨交易界面上交易品種下第一行的合約，這一合約一般是主力合約，但隨著交割日的臨近，主力資金會(huì)向第二行合約遷移，意味著在交割日之前一段時(shí)間首行合約不是主流資金參與的活躍合約。

此前市場(chǎng)的詬病點(diǎn)之一在中行為何在5月份交割合約上沒(méi)有提前移倉(cāng)，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，按照產(chǎn)品設(shè)計(jì)，只要投資者未轉(zhuǎn)倉(cāng)，銀行“堅(jiān)持到最后”就是正確的。一方面，中行不能代替投資者進(jìn)行主動(dòng)管理，在這一產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，是投資者指定中行進(jìn)行操作，只有投資者首先在和中行的交易中移倉(cāng)或平倉(cāng)，中行才會(huì)在相應(yīng)的對(duì)沖中進(jìn)行相應(yīng)的操作，否則銀行會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于其他銀行為何先移倉(cāng)而中行選擇交割日前的一個(gè)交易日結(jié)束交易，這也僅是不同產(chǎn)品的不同市場(chǎng)策略。雖然在期貨市場(chǎng)，越臨近交割因?yàn)榻灰琢肯陆到Y(jié)算價(jià)被操縱的可能性也越大，但國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也存在一定差異。在國(guó)際市場(chǎng)，因?yàn)榻灰姿鍪猩痰拇嬖?，直到交割日，市?chǎng)依然具有較好的流動(dòng)性，況且紐約WTI原油期貨是全球流動(dòng)性最好的商品期貨合約之一。

據(jù)介紹，海外市場(chǎng)也有類(lèi)似的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些產(chǎn)品和原油寶的策略較一致，即為了避免拖到交割日，會(huì)選擇在最后交割日前的一個(gè)交易日完成所有頭寸的移倉(cāng)或平倉(cāng)。對(duì)應(yīng)5月份合約，即在21日最后交割日前的4月20日收盤(pán)前完成。

至于這一產(chǎn)品是否符合本地市場(chǎng)投資者實(shí)際，仍存爭(zhēng)議。“這一產(chǎn)品在事后看來(lái)，可能設(shè)計(jì)得太過(guò)于逼真?！庇醒苌穼?zhuān)家表示，普通投資者可能對(duì)具體合約的理解還有難度，特別是移倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)可能準(zhǔn)備不足，原油寶完全可以設(shè)計(jì)為只掛鉤主力合約的一個(gè)產(chǎn)品，當(dāng)然或許中行之前進(jìn)行過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，認(rèn)為設(shè)計(jì)成具體的合約有助于厘清產(chǎn)品提供方和投資者間的責(zé)任，也有助于投資者理解這一產(chǎn)品。

對(duì)于這一極端行情下的多頭持倉(cāng)者，中行是否還有可能幫助投資者降低損失？有業(yè)內(nèi)人士也表示，關(guān)鍵看中行在海外的對(duì)沖方式和渠道。中行是芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）結(jié)算行，可能會(huì)直接在這一市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖交易，若20日22點(diǎn)境內(nèi)市場(chǎng)交易結(jié)束后中行對(duì)沖頭寸迅速在市場(chǎng)進(jìn)行了結(jié)，或者在21日最后交割日才了結(jié)，理論上多頭頭寸的損失會(huì)比-37.63美元結(jié)算價(jià)的損失要小，中行可以將這部分差值“讓”給受損嚴(yán)重的多頭投資者。

“但這一可能性相對(duì)比較小，一方面這一業(yè)務(wù)量做的比較大的銀行都是電腦程序自動(dòng)設(shè)定好的，包括對(duì)沖時(shí)機(jī)和掛單情況，不太可能事后人工進(jìn)行操作，而另一方面，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖除了自己參與交易，也通常會(huì)通過(guò)和外資行簽訂場(chǎng)外對(duì)沖協(xié)議來(lái)完成。”上述交易員表示，這一狀況下，對(duì)于投資者的損失而言，就是一環(huán)扣一環(huán)的問(wèn)題：投資者“穿倉(cāng)”，而中行也要面臨和外資行的對(duì)沖協(xié)議的履約。

為何出現(xiàn)負(fù)油價(jià)？交易所有沒(méi)有責(zé)任？

除了直接關(guān)聯(lián)的投資者和銀行，事實(shí)上，交易出深度負(fù)值的交易所也是重要第三方，尤其是爭(zhēng)議焦點(diǎn)的負(fù)油價(jià)，前所未有，那么交易所是否有責(zé)任？一些分析人士認(rèn)為，交易所行為是否失當(dāng)還值得商榷，但和交易所的積極溝通值得考慮。

之所以交易出負(fù)油價(jià)，是源自芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)對(duì)交易機(jī)制進(jìn)行了修改。按照隆眾資訊的統(tǒng)計(jì)，3月份來(lái)，芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)對(duì)5月份合約可能出現(xiàn)的負(fù)油價(jià)問(wèn)題積極做出準(zhǔn)備，4月3日修改了交易代碼，支持價(jià)格零值和負(fù)值交易；4月8日，與清算公司和會(huì)員單位溝通后向市場(chǎng)提示負(fù)油價(jià)可能性；4月15日開(kāi)始測(cè)試系統(tǒng)，到20日出現(xiàn)負(fù)值后就未對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

因此，實(shí)際上從系統(tǒng)接收負(fù)值到出現(xiàn)負(fù)值，僅數(shù)天時(shí)間，這對(duì)于參與這一市場(chǎng)的投資者，能否保證對(duì)這一規(guī)則都有了解仍值得懷疑。

在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)，涉及一項(xiàng)規(guī)則的重大修改，一般會(huì)持續(xù)數(shù)月才能完成。以上海期貨交易所此前燃料油期貨啟用新合約為例，舊合約從當(dāng)年的6月27日終止上市，新的合約7月16日掛牌，但掛牌的最近月合約為次年的1月份交割合約，即半年后才會(huì)交割，同時(shí)在新合約正式掛牌前，7月3日起開(kāi)展仿真交易，模擬正式上市的情形，使投資者有充足的時(shí)間熟悉規(guī)則和做好準(zhǔn)備。

對(duì)此，一位期貨市場(chǎng)專(zhuān)家也指出，從芝加哥商業(yè)交易所和國(guó)內(nèi)交易所的實(shí)踐對(duì)比看，可以看出兩者的側(cè)重有所不同，境外交易所更側(cè)重市場(chǎng)效率，而國(guó)內(nèi)交易所更重視投資者?！笆雰?yōu)孰劣其實(shí)很難說(shuō)，但就保障投資者知情權(quán)方面，國(guó)內(nèi)交易所的做法似乎要更適合的境內(nèi)投資者。畢竟海外交易規(guī)則的修改，傳到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并讓投資者有所理解，仍需要一定的時(shí)間。”

對(duì)于這一爭(zhēng)議，芝加哥商業(yè)交易所董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官特倫斯·達(dá)菲（Terry Duffy）已在官網(wǎng)上做出回應(yīng)，稱(chēng)“在我們宣布允許負(fù)價(jià)格交易的兩周前，就與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)行合作了，所以這種情況的到來(lái)對(duì)我們來(lái)說(shuō)不是秘密?！?/p>

他表示，散戶投資者不是芝商所的目標(biāo)客戶，交易所在市場(chǎng)上尋找專(zhuān)業(yè)的參與者。但與此同時(shí)，他們需要確保自己了解規(guī)則，而這取決于他們的期貨經(jīng)紀(jì)商，以確保每個(gè)參與者都知道這些規(guī)則。

另外，對(duì)于曾出現(xiàn)的-40美元左右的極端負(fù)值油價(jià)，市場(chǎng)爭(zhēng)議也較大。北京國(guó)際能源專(zhuān)家俱樂(lè)部總裁陳新華認(rèn)為，“作為長(zhǎng)期從事能源行業(yè)的人士，不得不指出，這是一起荒唐的事件，嚴(yán)重沖擊能源人的‘三觀’?！?/p>

陳新華表示，紐約WTI原油期貨的交割機(jī)制是買(mǎi)方在庫(kù)欣租罐，或者直接在庫(kù)欣油罐里提取石油，目前庫(kù)欣地區(qū)基本滿罐，買(mǎi)方實(shí)際上租不到罐，持有庫(kù)欣原油的人更是急于脫手，因此出現(xiàn)負(fù)值，任何發(fā)生的事情有其必然性和合理性，但并不代表它的正確性和可接受性。

值得注意的是，按芝商所的交易規(guī)則，當(dāng)日交易結(jié)束前的紐約時(shí)間14：28到14：30分的成交量的加權(quán)平均價(jià)為當(dāng)日結(jié)算價(jià)，跨度僅2分鐘，但機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)顯示，20日交易結(jié)束前的兩分鐘累計(jì)成交僅500余手?！靶∫?guī)模的交易影響了全球規(guī)模巨大的整個(gè)產(chǎn)業(yè)?！标愋氯A認(rèn)為，這一負(fù)值的油價(jià)不是實(shí)物交割能產(chǎn)生的，而是市場(chǎng)短期的恐慌性拋售造成的。

對(duì)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同樣機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)較明顯的國(guó)債期貨，當(dāng)日結(jié)算價(jià)是設(shè)定為最后一小時(shí)的加權(quán)平均價(jià)，若最后一小時(shí)無(wú)成交的，則取前一小時(shí)加權(quán)平均價(jià)，依次類(lèi)推，而商品期貨的結(jié)算價(jià)則是合約當(dāng)日成交價(jià)按成交量的加權(quán)平均價(jià)，可以說(shuō)最大限度的避免了市場(chǎng)的操縱。

對(duì)此，一些專(zhuān)家也指出，境外交易所因?yàn)殄e(cuò)單等因素取消交易的并不乏先例，國(guó)內(nèi)相關(guān)方仍應(yīng)加強(qiáng)與芝商所集團(tuán)進(jìn)行溝通?！叭绻ド趟荒苷_處理這一事件，很可能也會(huì)對(duì)其后期在國(guó)內(nèi)的發(fā)展帶來(lái)一定的影響?！鄙鲜銎谪泴?zhuān)家指出。

境外投資風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，“原油寶”事件再次警示投資者參與海外投資的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)不熟悉規(guī)則情況下的衍生品投資，面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

這類(lèi)極端事件會(huì)否在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上演？在業(yè)內(nèi)專(zhuān)家看來(lái)，期貨價(jià)格除了受供求關(guān)系影響，交易所制度設(shè)計(jì)的影響也很大。4月24日，上期所已發(fā)布修訂了風(fēng)控管理辦法，強(qiáng)制減倉(cāng)的措施無(wú)疑會(huì)成為極端市場(chǎng)運(yùn)行的“穩(wěn)定器”。

據(jù)介紹，新修訂的風(fēng)控措施引入強(qiáng)制減倉(cāng)基準(zhǔn)日概念，特別明確當(dāng)某一期貨合約出現(xiàn)同方向連續(xù)多個(gè)單邊市的，上期所為了控制極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以宣布進(jìn)入異常情況后且在確有必要的情況下，采取強(qiáng)制減倉(cāng)措施，新辦法賦予交易所較靈活的風(fēng)險(xiǎn)控制措施以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

南華期貨副總經(jīng)理朱斌在接受媒體采訪時(shí)曾表示，“原油寶”事件實(shí)際上不可能發(fā)生在中國(guó)。無(wú)論是紐約WTI還是布倫特原油，中國(guó)機(jī)構(gòu)都是“客場(chǎng)作戰(zhàn)”，交易所隨時(shí)可以改變規(guī)則，讓人猝不及防。

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，投資者海外市場(chǎng)虧損并非首次，經(jīng)歷多次“客場(chǎng)作戰(zhàn)”失利后，機(jī)構(gòu)和投資者都需要反思，未來(lái)是否應(yīng)更多運(yùn)用好國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)。

“當(dāng)然這需要投資者和機(jī)構(gòu)的觀念轉(zhuǎn)變，就投資商品期貨市場(chǎng)來(lái)看，盡管?chē)?guó)內(nèi)商品期貨的交易和市場(chǎng)運(yùn)行也遠(yuǎn)非此前的初創(chuàng)時(shí)期，但對(duì)一市場(chǎng)的認(rèn)知改變還需要時(shí)間。”上述期貨專(zhuān)家也指出。

而對(duì)于普通投資者，為避免直接參與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的期貨市場(chǎng)，可以通過(guò)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)相關(guān)的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)間接參與獲利的目的。

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與商品期貨市場(chǎng)的相關(guān)產(chǎn)品還在不斷完善，在基金方面，已推出有跟蹤包括飼料豆粕、有色金屬、原油等相關(guān)市場(chǎng)的產(chǎn)品。

事實(shí)上，在投資專(zhuān)家看來(lái)，對(duì)于普通投資者，兩點(diǎn)教訓(xùn)值得今后汲取，一方面，始終要對(duì)“抄底”心態(tài)的投資保持謹(jǐn)慎，另一方面，在購(gòu)買(mǎi)投資產(chǎn)品前還需真正了解產(chǎn)品、認(rèn)識(shí)產(chǎn)品所投資的市場(chǎng)，特別是投資者主動(dòng)管理的產(chǎn)品，需具備持續(xù)跟蹤這一市場(chǎng)的能力?！爸挥型顿Y于適合自己的產(chǎn)品，才能避免不明不白的‘交學(xué)費(fèi)’”。